▲德鲁休斯敦，成立于 2007 年的 Web 存储产品公司Dropbox的创始人、首席执行官。照片摄于去年在都柏林举行的一次技术会议。拍摄人: NAOISE CULHANE/SPORTSFILE/CORBIS
作者：ROLFE WINKLER,DOUGLAS MACMILLAN,TELIS DEMOS 及 MONICA LANGLEY
Dropbox公司在去年年初毫不费劲地将估值从40亿提升至100亿。这也使得这家在线存储提供商的首席执行官在纸面上变成了美国硅谷亿万富翁之一。
然而热度已经开始消退。据知情人士透露，投资银行家们警告说，这家在湾区的公司可能并不能以100 亿美金的估值上市，这给了那些期望以此赚一桶金的新进投资者和公司员工当头一棒。
Black Rock公司曾领投了一轮 3 亿 5000 万的融资，使得Dropbox估值翻倍。然而通过这家公司向监管机构的申报材料可以了解到，BlackRock已对Dropbox每股价值的估值下调了 24%。
Dropbox 对此回应说，它们的业务仍在持续增加，在过去一年里新招了500名员工，包括高层管理人员，并不需要额外的来自非公开市场或公开市场投资者的资金。
尽管如此，Dropbox公司所遇到的麻烦，仍给那些借着新一轮科技潮的东风可以轻松拿到天价估值的科技初创公司预示一个更大的麻烦：首次公开募股（IPO）市场已开始变冷，变得不适合科技类初创公司发展；而这很大程度上是因为科技类公司所寻求的估值已超过了投资者愿意支付的金额。
今年截至到目前为止，在美国的IPO只有14%是来自科技公司。根据Dealogic的数据，这是自90年代中期以来，科技公司所占比例最小的一次。
许多今年上市的美国企业的股票价格都受到影响；与其IPO价格相比，收益回报率中位值为零。而新股上市后才买入股票的投资者，他们的损失中位值为13%。
通过华尔街日报分析显示，截至10月16日，49家在2014年初以后上市并由风投投资的美国科技公司里，有11家的股价已经低于这些公司上市前最后一次融资的价格了。
这表明，即使是一些硅谷最有前途的初创公司，他们在公开市场的投资者眼中可能并不值那么多钱。科技初创公司上市后在股市里平淡无奇的表现，可能也会对还未上市的初创公司造成一些反弹效应。而这是相当危险的。
如果真的出现这种情况，这些公司可能会更难招募并留住员工，甚至可能威胁到他们将来的融资可能性。
明显的改变
Benchmark的合伙人之一，风险投资家Bill Gurley说他在第三季度看到了一个明显的变化：“我们看到一些融资回合，公司创始人一遍又一遍的降低价格”。
例如，据知情人士透露，在过去两周，在线市场Jet.com的目标是筹集 5亿资金并达到20亿美金的估值；而在今年夏天，Jet私下透露融资目标是30亿。对此Jet的发言人表示“我们并不会对财务方面发表任何评论，也不会在公共场合讨论我们的估值”。
在某种程度上， Dropbox处于现在目前这样的不利地位是因为被拿来与竞争对手Box Inc. 相比。根据投资银行家的消息，Box Inc. 在去年12月上市，目前市值为16亿美元，低于6倍的公司2016财年营收预期。 Dropbox需要大约20亿美元的营收以支撑一个相近的市值。但据一位投资银行家估计，公司今年的营收只能达到 5亿美元。Dropbox拒绝对此发表评论。
“（天价估值）最让我担心的是你需要到公开市场上才有流动性。但谁会以这个估值去买公司的股票呢？这都是对完美情形给出的估值”， Chris Douvos这么说。他是新泽西州Peapack市一家风险投资基金Venture Investment Associates的常务董事。他的公司投资于基金与初创公司。
Cupps Capital Management LLC 在线上借贷公司On Deck Capital Inc 12月公开发行（IPO）时买了它的股票。$20一股的IPO价格比On Deck Capital Inc 2014年初最后一次未上市股票交易价格高出1/3。
但自那以后，股票价格就一直跌，现在已跌至$9一股。Cupps Capital Management的首席投资官Andrew Cupps 说他在去年春天抛售了这家位于芝加哥的公司的股票，并有小额赢利。“这个公司还没有真的让人失望，但我的确认为投资者正在做一个深入的检查来看这个公司到底和传统银行有什么区别。”
根据道琼斯VentureSource的数据，至少124家未上市的公司被风险投资估值超过10亿美元，这个数目是一年前的两倍之多。对科技初创公司的竞投战是十分普遍的，仅9月就有10家公司融资达到10亿美元级别。
但是如果IPO市场无法给出更高的估值，那么这些投资者将无法兑现收益。较低的估值也会挫败初创公司员工的士气，因为他们顶着压力和无数加班的日子却无法换来上市后巨大回报。
律师事务所Fenwick & West LLP在三月的分析指出，30%的估值不少于10亿美元的未上市公司承诺IPO时股份会达到一个指定价格。若IPO没有达到承诺的价格，有些公司同意给投资者一些额外的股权。这显明那些投资还未上市公司的投资者们对自己投资的谨慎。
一些风险投资家和初创公司的高管却并不担心。他们说，从来没来象现在这样容易创立一家初创公司，而且现在的初创公司比上一次科技潮中出现的初创公司成熟更快；而这应部分归功于我们所处的智能手机时代。智能手机时代创造了一个触手可及的拥有20亿人口的市场。
因此，少数人持股的初创公司，如Dropbox，叫车服务Uber，和房屋共享服务Airbnb，每个都有几亿美元的年收入。快速的收入增长使得这些年轻的企业可以继续吸引投资者，并更长时间的保持私有化。
同样的因素也推动估值越来越高。其中一些压力来自于共同基金、养老基金，和那些渴望能得到比他们从别处可以得到的更高回报的基金经理。低利率更增加了他们的欲望。
根据道琼斯VentureSource的数据，在美国，超过2/3的有风险投资支持的估值超过10亿的私有公司也都有公开市场投资者如共同基金，对冲基金或银行在支持。这些投资者通常都指望着IPO。
▲Dropbox公司的Drew Houston在其联合创建的公司在2014年被估值达100亿后跻身亿万富豪之列。
图片：DAVID PAUL MORRIS，BLOOMBERG
这个策略对Fidelity Investments是有效的。它于2012年底以$16.86买了软件制造商Hubspot Inc. 的股票；而Hubspot于去年十月以每股$25上市，并在周一（10月19日）以$50左右的价格收盘。
根据知情人士透露，今年早些时候， Airbnb寻求融资180亿美元。Airbnb最终成功说服包括共同基金公司Wellington Management, Baillie Gifford, T. RowePrice Group Inc. 和 Fidelity的投资者在255亿美元的估值下投资15亿。T. Rowe Price 和Fidelity在此之前已经拥有Airbnb的股票。
Airbnb现在是世界估值第三高的初创公司，仅次于Uber和智能手机公司小米。Airbnb还没有公开讨论IPO的计划但是很多局外人认为他们七月招的新的财务总监就是朝这个方向迈进一步。Airbnb发言人拒绝置评。
据知情人士透露，在投资者会议后的两天，Dropbox收到了Blackrock 100亿美元的估值报价。
共同基金和对冲基金也推高了一些公司在早期阶段的估值。一个点对点的交易市场公司OfferUp Inc. 从T. Rowe Price、对冲基金Coatue Management LLC 和Tiger Global Management LLC融资7500万美元。
据熟知此事的人称，已经成立四年的OfferUp还没有实现盈利，该公司在三月份获得了约8亿美元的注入资金，这是其去年第一轮融资额的10倍之多。投资者们都在押注OfferUp能在广告列表服务这个领域从Craigslist身上分一杯羹。我们多次请求OfferUp的发言人就此事置评，但她仍未有回应。
公司的联合创始人兼首席执行官Parker Conrad说，今年早些时候，Zenefits公司接到投资者们的陌生电话，他们凭空将其公司估值为20亿美元。这家公司已创办两年，其总部位于旧金山。Zenefits向一些小企业提供免费软件，帮助他们实现人力资源工作的自动化；当员工通过软件办理健康保险时收取佣金以及在他们使用软件提供的其他服务时收取一定的费用。
Zenefits的首席运营官David Sacks说，在公司将一整个屋子的财务信息放在硬盘里，然后交给专业投资者后，公司的估值增长了。
Zenefits预计1月份之前的年营运收入为1亿美元，相当于每个月800万美元。据该公司称，在2015年1月，Zenefits达到了约160万美元的单月销售额。
包括TPG资本的亿万富豪David Bonderman在内的潜在投资者们都听了Conrad一小时的自我推销。Conrad说，“我们在保险上赚了很多钱，我们可以成为一家市值1千亿的公司，将给现在的投资者们带来巨大的投资回报。”
风险投资企业红杉资本决定不投资Zenefits。
近几日内，三个投资者分别给出报价，把该公司估值在30亿美元甚至更高。Conrad的顾问Lars Dalgaard是风险投资公司Andreessen Horowitz的一个合伙人，当他力劝Conrad多等一会儿再决定时，Conrad正准备要去签署一项估值35亿美元的协议。按Dalgaard的说法，后来，投资者“蜂拥而至”。
一小时以后，Fidelity也给出报价，给Zenefits估值达45亿美元，这达到了仅仅11个月前投资者们估值的惊人的9倍之高。“我们能以30亿美元的估值筹集到无限多的资金，”Conrad说。
大多数愿意以30亿美元估值投资Zenefits的投资者仍表示愿意接受45亿美元的估值，这些投资人包括TPG以及演员Ashton Kutcher和Jared Leto。该公司的CEO称，在Conrad联系风险资本家Vinod Khosla并罗列出所有“为什么你仍能将你的资金放大十倍”的原因后，他决定投资Zenefits，这项交易在5月份已然完成。
持续不断的审查
在进行非公开融资时，公司只要说服一个投资者对公司给出估值，然后就可以再引进其他的投资者。估值通常是基于多年的财务预测给出的。相反，上市后的创业公司要面对对于他们的业绩和预期的持续不断的审查。它们的股价每天都会浮动。
自2014年以来，有9家在美国上市且有风险投资支持的的科技企业，在非公开融资阶段估值都达到了10亿美元，并已有公司年报出炉。据FactSet称，其中只有3家的业绩符合或超过了分析家们对当年收益的平均预测值。
▲Zenefits公司的CEO Parker Conrad仅于两年前联合创建的这家软件公司，其估值已达45亿美元。
图片：DAVID PAUL MORRIS, BLOOMBERG
自12月份上市以来，位于旧金山时尚SoMa区，离开Zenefits公司10个街区的在线借贷市场LendingClub公司，市值已经从首个交易日的85亿美元跌至54亿美元。股价下跌的主要原因在于各方担忧激烈的竞争和政府管制会威胁到LendingClub匹配借款人与贷款人的商业模式。
纽约的消防员Brian Gitman现在后悔在LendingClub IPO期间购买了250股。现在随着其股价的下跌，他只能一直持有着这些股份。
了解到大牌投资人在公司还没上市时把资金投给LendingClub，这使33岁的Gitman产生了错误的安全感，他说，“这感觉应该像是保龄球的保险杠一样，让我一定能打到球瓶。”
管理T.Rowe Price技术类投资的Henry Ellenboge说，非公开市场和公开市场投资人所愿意支付的差距开始缩小。“当市场景气且估值很高时，人们认为他们的资金在非公开市场上就有了流动性，但那只是虚幻一场，”他说。
Dropbox公司的估值困境赫然耸现。该公司的首席执行官Drew Houston在2009年断然拒绝了苹果公司联合创始人Steve Jobs的收购要约。该要约的报价没有披露。Dropbox现在的注册用户规模已达4亿人，这些注册用户通过该公司提供的网站服务来分享和存储文件。
大多数用户都是免费使用Dropbox提供的服务，尽管该公司称有超过13万的企业每年至少要为5名员工支付900美元，这些用户也包括出版华尔街日报的新闻集团。
在线存储正在迅速实现商品化，Dropbox现在在与苹果，谷歌，微软和亚马逊这四个全球股票市值最高的科技公司竞争。
Dropbox称，公司在拓展数据存储以外的业务。上周，该公司发布了一个称之为Paper的文档协作工具。
“其他人可以对估值喋喋不休，”Dropbox的发言人在一份声明中表示。“但我们在不遗余力地建立一家可持续发展的企业。”
原文发布时间为：2015-11-05
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